天风证券发布考虑敷陈称，保管西部水泥（02233）“买入”评级，国外事迹弹性可期，保管上次盈利预测，估量24-26年归母净利润辞别为12.07/19.60/27.95亿元。该行估量公司上半年国内水泥吨毛利同比降幅或在20元傍边，上半年国内事迹同比或有较大下落压力。非洲地区需求及价钱基本保管相对清醒，国外事迹同比或基本捏平。公司往日三年分成率保管在30%傍边，假定24年保管不变，对应面前股息率约6.5%，估量26年债务压力缓解后，分成率仍有进步空间。

天风证券主要不雅点如下：

1、公司上半年狡计情景怎样？

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公司国内水泥布局主要以陕西为主，23年陕西/新疆/贵州收入占比辞别为76%/16%/8%。该行估量公司上半年国内销量同比降幅或在10%傍边。价钱端，上半年陕西/新疆/贵州地区水泥阛阓均价同比辞别-66/+61/-92元，主要受需求景气度下滑及昨年同时高基数影响，该行估量公司上半年国内水泥吨毛利同比降幅或在20元傍边，上半年国内事迹同比或有较大下落压力。非洲地区需求及价钱基本保管相对清醒，国外事迹同比或基本捏平。

2、非洲地区水泥需求怎样瞻望？

2023年非洲城镇化率约43%，颠倒于我国20年之前水平，从东谈主均水泥耗尽量来看，二十一生纪初我国东谈主均水泥耗尽量约0.5吨，而面前非洲水泥需求估量约3-4亿吨，对应东谈主均耗尽量不及0.3吨，基本颠倒于我国30年之前水平。跟着非洲城镇化设立带来基础措施、房地产产业发展，水泥需求增漫空间仍然较大。公司当今产能主要布局在埃塞俄比亚，刚果金和莫桑比克，23年三个国度GDP增速同比辞别达到6.5%/8.6%/5.0%，均高于非洲GDP全体2.6%的增长水平，经济发展动能相对更强，且埃塞俄比亚、刚果金辞别为非洲东谈主口第二、第四大国，东谈主口数目保捏3%傍边增长，中弥远来看，能为非洲地区水泥需求提供支捏。

3、非洲供给样式怎样？

非洲水泥产能为386.1百万吨/年，其中，丹格特水泥、拉法基豪瑞和海德堡水泥系三家头部企业，产能辞别为48.6/40.9/26.3百万吨/年，CR3为30%。在非洲布局的中资企业中，西部水泥面前投产产能最多，在建产能沿途投产后，公司有望踏进Top5行列。面前在非洲投资的壁垒在于，一是投资成本较高（拓荒需要入口），二是原材料、电力供应需要依托当地政府惩办，前期疏导成本高，海螺、中建材等虽有投资意愿，但央国企的国外投资面貌审批更为严格，且审批周期较长，民营企业相对天真，但由于国内盈利情景的捏续下滑，民企在资金水对等方面抗风险才气鄙人降，对外投资意愿下落，西部水泥有望充分占据先发上风。

4、西部水泥改日国外事迹怎样瞻望？

2023年公司国外溢利同比大幅增长197%，占比高达74%，公司23年国外产能达到480万吨，销量约302万吨，平均售价约918元/吨，该行测算吨溢利在200元以上。24年乌兹别克斯坦、埃塞俄比亚面貌产能投产后总产能将冲破1200万吨，26年莫桑比克、乌干达面貌投产后产能将首先1600万吨，接头到产能诓骗率逐步抬升，吨净利估量保捏沉稳，该行估量24/25/26年国外溢利有望首先14/28/36亿元（未剔除少数鼓吹职权，公司职权占比估量在60-70%）。

5、公司资金情景怎样？

公司23年达成狡计性现款流净流入27亿元，同比增长27%，创下历史新高。公司狡计性现款流+投资性现款流19年之前基本为正，但20年启动跟着国外投资力度的加大启动转负。公司23年本钱开支约39.86亿元，跟着24年乌兹别克斯坦及埃塞俄比亚项意想打算落地，估量国外投资岑岭期已过，改日本钱开支强度有望收缩，而狡计性现款流有望捏续保捏增长，公司往日三年分成率保管在30%傍边，假定24年保管不变，对应面前股息率约6.5%，估量26年债务压力缓解后，分成率仍有进步空间。

风险指示：非洲水泥阛阓竞争加重、国际化狡计存在风险、国内基建、地产需求回落超预期【MSMD-020】She Male Jam 20，负担水泥供需样式设立等。